国内生物材料龙头公司,老业务硬脑(脊)膜补片新旧型替代。
   
公司在动物源性生物材料平台上研发出生物型及B 型硬脑(脊)膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、乳房补片、脱细胞角膜植片等。其中生物型硬脑(脊)膜补片超越强生、贝朗,国内市占率第一。16 年营收、净利润及扣非后净利润为3.13 亿、0.65 亿、0.49 亿,增长38.30%、3.16%、-8.15%。
   
其中除去珠海祥乐(持股100%)9 月开始并表的营收和净利润6980 万、2105 万,老主业营收和净利润增长7.44%、-30.06%,净利润明显下滑的原因是:1)并购珠海祥乐及补充日常经营所需资金导致财务费用增长993.44万;2)并购研发性子公司及联营企业共亏1090.27 万;3)乳房补片、ICP代理品以及细胞业务推广致销售费用增长1973.80 万。16 年公司老业务主要产品硬脑(脊)膜补片生物型、B 型、胸普外科修补膜分别营收1.73 亿、0.09 亿、0.14 亿,占扣除祥乐后营收71.24%、3.71%、5.59%,同比增长-3.47%、56.75%、64.97%,目前公司采用同一销售体系内招标价格高25%左右的B型逐步替代生物型,预计硬脑(脊)膜补片后续维持10%左右增速。
   
收购珠海祥乐,打造人工晶体和人工角膜的高端眼科产品线。
   
15 年我国白内障手术167 万例,预计2020 年我国白内障盲人数量将达到500 万人以上;发达国家的CSR 已超过9000 例/百万人/年,我国15 年达1351 例/百万人/年,同发达国家差距较大,市场容量巨大。珠海祥乐在中国的独家代理商美国爱锐人工晶体,16 年开始代理销售蔡司旗下的 Lucia系列人工晶体,根据白内障手术估计,公司市场份额为16%左右;16 年营收和净利润分别为1.84 亿、0.52 亿,公司最后一期17 年对赌为6760 万。
   
目前我国400 多万角膜盲患者,保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例,而移植总量每年约5,000 例,人工角膜市场空间巨大。公司参股49.33%的优得清在16 年获批唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜,目前处于临床推广阶段,16 年在广东、福建等十多个省份开展了角膜移植手术近39 例,终端价2 万一片。优得清将共享珠海祥乐成熟的眼科销售渠道和体系,助力角膜快速放量。预计公司未来还会向眼科用药方向外延拓展。
   
拟收购惠迪森,利润支持人工角膜和苯烯莫德学术推广非公开发行收购主要产品为拉氧头孢钠的的惠迪森,16 年营收4.9 亿,净利润1.28 亿;IMS 预计16 年市场终端规模24.22 亿,同比增长35.30%。
   
17 年业绩承诺不低于1.6 亿。公司参股5%、大股东控股的北京文丰其拥有治疗银屑病的1 类新药苯烯莫德乳膏获批在即,疗效优于阳性对照卡泊三醇,而且停药后复发率低,治愈后缓解期长;我国目前有650 万银屑病患者,就诊率不到20%,苯烯莫德的疗效和剂型优势,以及叠加惠迪森的强大销售能力,将分享巨大的市场份额。
   
估值评级作为国内领先的生物材料公司,逐步拓展药品,人工角膜和苯烯莫德,市场空间广阔。预计18 年惠迪森开始并表,不考虑人工角膜和苯烯莫德,预测17-19 年EPS 为0.46 元、1.03 元、1.28 元,对应PE 为57 倍、25 倍、20 倍,给予18 年30PE,对应目标价为30 元,首次给予增持评级。
   
风险提示:人工角膜放量低于预期,苯烯莫德获批速度低于预期。